房企债务风险上升,央行维护市场流动性

——宏观政策、大宗商品和债市高频每周跟踪

宏观研究部

2021年9月22日

1、央行时隔7月再度重启14天逆回购操作,透露出央行维护流动性平稳信号。 随着国庆假期来临叠加金融机构跨季资金需求量较大,央行从9月17日开始重启14天逆回购操作,截至9月22日连续三个交易日累计投放1600亿14天逆回购资金,上次投放14天逆回购资金为2月初为应对春节资金需求。2月初随着央行大规模投放流动性,市场资金面趋于宽松,DR007高位回落。2月份,央行大规模投放流动性除应对节假日资金需求外,债务问题也是一个重要考量。2021年2-3月,我国信用债到期规模创近几年新高,宽松的流动性环境有利于企业再融资。近两个月随着地方政府专项债发行进度加快,叠加每年10月财政缴款对资金面冲击较大,市场流动性缺口较大,短期资金面趋于紧张,自8月初以来,我国1年期国债收益率累计上涨27bp。由于近期国内债务问题再度凸显,以恒大为代表的房地产行业企业债务到期规模大,再融资难度也在不断增加,短期市场避险情绪升温,中秋期间港股大幅下跌,维持市场资金面宽松有利于缓解国内债务风险。近期央行再度重启14天逆回购操作,意味着央行希望通过加大流动性投放来维持市场资金面平稳,避免国内债务问题引发流动性风险。

2、9-12月地方政府专项债净融资规模将大幅增加。 近三个月我国地方政府专项债的发行进度明显加快,8月净融资4370亿元,创年内单月净融资新高,9月1-22日累计发行4300亿。按全年3.65万亿的额度,预计9-12月平均每月净融资5176亿,大幅高于过去三年同期水平(2018-2020年9-12月每月地方政府专项债分别平均发行3985亿、625亿、-466亿、332亿)。

3、猪肉价格缓慢回落,国际粮价高位震荡。 年初以来猪肉供需失衡局面已显著缓解,猪肉价格见顶回落。8月全国猪肉批发价降至21.4元/公斤,9月1-18日平均价进一步回落至20.3元/公斤。由于国际粮价持续处在高位,22省猪粮比大幅回落至4.56,创2014年以来新低。单头生猪养殖的利润也从年初的最高每头净赚2421元转为每头净亏损567元,且亏损幅度在不断扩大。不过,随着生猪养殖亏损幅度不断加大,生猪供给也开始出现变化,7月能繁母猪存栏自2019年四季度以来首次出现环比减少,猪价下跌对潜在供给的冲击开始体现。

4、阳光工业品指数回升至历史高位,预示着9月PPI同比涨幅或将再创新高。 在双碳目标下,国家对高碳行业的限制力度并未减弱。8月份以来,国家发改委于8月12日和9月16日先后发布两份关于“能耗双控”的政策文件《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》、《完善能源消费强度和总量双控制度方案》,严格限制各省能源双控指标。在政策要求下全国各省进一步加大对高耗能企业生产的限制力度,8月份全国焦炭、粗钢、氧化铝、水泥等产量均在回落。供给收缩过快导致主要大宗商品价格大幅上涨,其中动力煤期货价格创2013年有数据以来新高,螺纹钢价格回升至8月初历史高点。此外,国际油价、铜价均维持在历史高位。主要大宗商品价格进一步上涨带动阳光工业品指数大幅上行,预计9月份PPI同比涨幅将再创历史新高。

5、恒大债务问题引发的潜在风险需重点关注。 二季度以来,恒大债务违约和资产处置事件逐渐显性化并在近期被市场高度关注,中秋假期期间被认为是引发恒生指数和港股地产股大跌的主要因素之一。从本质来看,恒大债务事件是企业自身对主营业务和副业扩张判断失误、长期高杠杆融资,叠加政策持续调控、行业景气整体下降共同作用的结果。从目前的形势来看,截至2021年6月底,恒大表内负债为1.97万亿,其中有息负债5718亿,一年到到期的有息负债+应付账款合计为8225亿,但账面现金及等价物仅为868亿,长期的债务危机已体现为短期的债务危机并相互交织、共同发酵。从恒大危机的走势来看,解决债务危机和流动性危机相对应的债务重组和大量注入流动性短期尚未见眉目,短期企业只能通过变卖资产以自救,但相对于其短期(一年内)的负债压力,最乐观的估计下,恒大集团的资金缺口仍超1000亿。我们推测,未来很大的前景有几种可能,一是国内其他地产商、金融机构和其他企业出手救助恒大,二是政府方面向恒大大规模注入流动性,三是恒大自救无果暴雷后走向破产,四是在政府主导下实现有序重组。我们认为,恒大债务规模太大,房地产调控基调未变,第一和第二种情形的概率很小。考虑到政策层要求防范处置风险的次生风险,任由恒大自曝、出现无序破产清偿并导致恒大危机向整个金融链供应链蔓延的概率也偏小。从目前来看,在房地产调控基调下,由政府主导实现有序债务重组成为概率较大的路径。实际上,从包商银行、方正、海航等企业的债务处理来看,一企一策、精准拆弹成为处置债务风险并防范系统性风险的主要政策思路。从影响来看,恒大债务事件应会对整个地产行业的融资条件带来一定冲击并促使房地产企业加速主动降杠杆以满足三条红线的要求,房住不炒、因城施策作为房地产调控的两大基调,因城施策的属性或会有所强化但应不足以撼动房住不炒的主基调,地产经济下滑带动的宏观经济下行加速也应不会改变结构性改革强化的政策决心,但下半年的货币和财政政策兜底应对也值得期待。海内外市场情绪对恒大事件的反应出现一定分化,国内市场情绪相对平稳,显示内资已经在消化恒大事件和房地产调控延续的影响。当然,目前变量仍多,仍需对恒大暴雷的尾部风险保持一定的警惕。

6、香港特区选举委员会界别分组一般选举圆满结束,民生问题有望取得进展。 在香港特别行政区国安法实施、选举制度修改完善后,9月19日顺利举行了2021年选举委员会界别分组一般选举,1448名新一届选举委员会委员正式产生。选举去除了“泛政治化”的影响,选委会容纳更多的基层社团,完整、均衡地反映香港社会民意,土地房屋等民生问题的解决可能取得进展。另据路透社报道,官方与香港个别开发商举行闭门会议,称游戏规则已经改变,开发商要有新的思维,要求帮助解决可能破坏社会稳定的房屋短缺问题。同时恒大事件继续发酵,新力等房企爆出负面消息,海外部分投资对事态发展看法更为负面,并担忧风险传染,周一港股地产、原材料、金融类股票明显下跌,周二略有反弹;风险偏好下降、监管政策调整,恒生科技股持续下跌。

7、美国债务上限和政府部分关门风险交织,投资者风险偏好有所下降。 美国联邦政府债务上限今年8月1日重新生效,在特别措施支持下,财政资金或可维持至10月中下旬到11月初,但之后如果仍不能解决,美国国债将出现违约。美国财政部长耶伦已多次公开呼吁美国国会解决这一债务上限问题。提高或暂停债务上限的法案可以单独提出,也可以附加到其他法案中,提高债务上限可以使用预算调整程序(但民主党目前没有这样做),暂停债务上限是否可以使用债务调整程序法理依据不明(但参议院议事法规专家似乎认可这种做法)。此外,美国在10月份开始新财年,按照美国的制度,公共部门运转需要拨款法案提供全财年的资金使用授权,或者在没有拨款法案的情况下使用“持续性决议”提供临时性的资金使用授权,两者在参议院均需60票支持,如果两者均未通过,将出现政府部分关门。国会众议院目前在推进未来8-10年的财政支出和加税计划,由于提高联邦债务有政治上的负面影响,所有希望和共和党共同解决债务上限问题。目前众议院通过了持续性决议(至2021年12月3日)+暂停债务上限(至2022年12月16日)+紧急援助补充拨款(赈灾、阿富汗难民安置)的综合法案,提交参议院审议,考虑到共和党人目前不想介入债务上限问题,该法案前景不明。如果没有持续性决议通过,10月起将出现政府部分关门,并可能在10月份的某个时点,与债务上限问题交织,市场风险偏好可能进一步下降,风险资产波动加大。历史上,2011年8月触及债务上限,标普下调了美国评级,但因避险需求美债长端利率下行(当时处在欧债危机的环境),美股下跌,美元指数有所升值;2013年债务上限叠加政府关门16天,美债长端利率先降后升,美股先下跌后反弹,美元指数震荡。

8、预计明日凌晨美联储taper讨论继续并将发出提前告知,关注最新点阵图情况。 近期美国数据好坏参半,明日美联储政策会议大概率继续深入讨论缩减资产购买速度(taper)的方案,对市场发出提前告知(advance notice),正式宣布还要到11月初的会议(如果期间就业等数据明显偏弱,不排除推后至12月中)。本次会议关注重点是更新的经济预估和点阵图,点阵图将提供后续加息时点和节奏的更多信息,对利率走势可能相比taper讨论产生更大影响。

9、供给增加我国超长债收益率下行趋势放缓。 年初以来,我国50年期国债每个季度发行一次,9月10日发行260亿;30年期国债每月发行一次,近两个月分别发行260亿、200亿,但相比年初几个月均在回落;30年期地方政府债规模也明显增加,8月份发行813亿,7月份仅发行414亿,不过仍大幅低于2020年时的水平。短期供给小幅增加背景下,我国超长债收益率下行趋势有所放缓,自8月份以来,我国50年期国债收益率维持在3.55%中枢小幅波动、30年期国债收益率维持在3.41%中枢小幅波动、30年期地方政府债收益率维持在3.58%中枢小幅波动。

10、近两个月我国国债收益率曲线平坦化上行。 自8月初以来,我国1年期国债收益率上行26bp至2.39%,10年期国债收益率上行4bp至2.87%,期限利差收窄至48bp。近两个月,我国短端国债收益率上行较快,央行主动收缩流动性供给是主要影响因素。7月央行降准1万亿,央行随后缩量续作MLF,在地方政府债集中发行背景下,央行公开市场操作持续零投放或净回笼,导致短期市场资金面偏紧,DR007从低位小幅上行。不过近期随着国内债务问题凸显央行再度重启14天逆回购操作,透露出央行维持流动性平稳信号,短端国债收益率有望趋于下行。从历史经验来看,在经济下行背景下,短期利率债大规模供给只会对长端国债收益率产生扰动,但不会改变大的下行趋势。

11、美国国债收益率曲线略微陡峭化。 自8月初以来,美国3个月国库券收益率下行3bp至0.03%,10年期国债收益率上行9bp至1.33%,期限利差扩大至130bp。近两个月由于美国通胀水平持续处在高位,其中PPI所有商品同比涨幅创1974年以来新高,美国10年期国债收益率低位小幅反弹,但总体仍延续二季度经济阶段性见顶回落以来的下行趋势。不过,中长期来看,美国经济总体恢复较好,通胀中枢上行,失业率不断下行,美联储大的方向趋于紧缩,美国长端国债收益率中长期内将呈上行趋势。

表1、国内主要券商对于债券市场观点汇总