供需双方面因素导致经济加速下行——2021年三季度经济数据点评

宏观研究部

2021年10月18日

事件:国家统计局发布,三季度GDP同比增长4.9%(二季度增长7.9%);9月规模以上工业增加值同比增长3.1%(8月为5.3%);社会消费品零售总额当月同比增长4.4%(8月为2.5%);固定资产投资累计同比增长7.3%(1-8月为8.9%)。

点评:

1、供需双方面因素导致三季度经济加速下行。三季度GDP同比增速从二季度的7.9%回落至4.9%;两年平均增长4.9%,低于二季度的两年平均增速5.5%;环比季调增速仅为0.2%,明显低于二季度的1.2%。如我们多次强调的,三季度经济下行压力来自五个方面。一是疫情反复和洪灾的扰动,阻碍消费的修复;二是地产严调控,导致房地产销售大幅下滑并拖累房地产投资和相关产业发展;三是对互联网、校外培训等板块整顿等防风险措施,在一定程度上影响市场预期;四是绿色发展和能源紧缺之下的限电限产,对工业生产尤其是部分传统产业产生抑制;五是去年经济增长前低后高基数效应的影响。

具体来看,供需两端均显示经济显著走弱。生产端来看,9月工业增加值两年平均增速降至5.0%,7-8月两年平均增速分别为6.5%、5.6%,且环比增速降至0.05%,前一月为0.31%;9月服务业生产两年平均增长5.3%,相比8月两年平均增速小幅回升,但仍延续年初以来的回落趋势,7月份两年平均增长5.6%。需求端来看,投资小幅放缓,结构上制造业投资略微好转,房地产及基建投资单月增速降至负增长;消费略微反弹,9月社会消费品零售总额两年平均增长3.9%,高于8月份的两年平均增长1.5%,但显著低于二季度的两年平均增长4.6%。

2、工业生产加速走弱、服务业生产低位小幅反弹。前三季度,规模以上工业增加值两年平均增长6.4%,相比上半年两年平均增速回落0.6个百分点。单月来看,9月,工业生产两年平均增长5.0%,总体延续年初以来的下滑趋势,且近两个月受国内“双控政策”及限电影响,部分地区采取大规模停产举措,工业生产下滑速度有所加快,7-8月份两年平均增速分别为5.6%、5.4%,二季度两年平均增速为6.6%。分行业来看,部分高耗能行业工业生产下滑速度较快,其中黑色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业、橡胶和塑料制品业等已降至负增长,汽车行业生产受芯片短缺制约连续四个月负增长。环比来看,9月工业生产增长0.05%,大幅低于历史同期水平(2016-2020年平均为0.66%)。不过,由于短期外需仍保持较强的韧性,出口对工业生产支持力度较大,三季度出口交货值两年平均增速仍维持在7.0%左右的较高增速。服务业生产小幅反弹,但仍延续年初以来的下行趋势。9月随着国内疫情形势好转,防疫措施有所放松,服务业生产小幅回升至5.2%,两年平均增长5.3%,高于前一月两年平均增长4.4%,但仍低于一、二季度的两年平均增长6.8%、6.5%。

3、投资放缓,结构上制造业投资小幅好转,房地产、基建投资较差。三季度,全国固定资产投资同比下降1.1%,二季度同比增长6.0%,三季度投资放缓速度有所加快。环比来看,三季度各月均值为0.14%,大幅低于2016-2020年同期均值0.42%,显示投资动能在快速回落。分行业来看,短期出口较好对制造业投资带动作用明显,1-9月制造业投资两年平均增长3.6%,高于1-8月的两年平均增速3.1%。单月来看,9月制造业投资同比增长10.0%,两年平均增长6.4%,相比8月份同比增长7.1%,两年平均增长6.1%均在加快。调控政策效果进一步显现,房地产投资增速自2020年2月份以来首次降至负增长。9月,房地产投资同比下降3.5%,前一月同比增长0.3%,上半年同比增长15%,三季度房地产投资下滑速度进一步加快。基建投资小幅放缓。1-9月基建投资两年平均增长0.9%,低于1-8月两年平均增长1.3%。单月来看,基建投资连续5个月负增长,9月同比下降4.5%,不过降幅相比前两个月有所收窄。前瞻来看,由于外需高增长较难持续叠加三季度制造业行业贷款需求指数大幅下滑,预示着制造业投资好转情况较难持续。房地产来看,当前房地产销售增速连续三个月负增长,拿地增速连续两个月负增长、新开工增速连续六个月负增长,房地产行业景气度在快速降温,且当前针对房地产行业的调控政策并未出现显著放松,预计房地产投资下行趋势仍将持续。近期,随着经济下行压力进一步加大,21世纪报道地方政府专项债将提前至11月前发行完毕,10-11月累计净融资额将达1.6万亿左右,短期对基建投资支持力度加大,但由于严控地方政府隐性债务导致基建投资预算外资金来源受限,年内基建投资较难明显好转。

4、消费仍处在低位缓慢修复过程中。三季度,消费同比增长5.0%,两年平均增长2.3%,低于二季度两年平均增长4.6%。三季度消费下滑较快,一是今年夏季全国多地发生洪涝灾害导致居民出行受阻;二是三季度全国多地出现疫情,防疫措施再度大幅收紧。单月来看,9月随着洪涝灾害及疫情对消费负面扰动逐渐消退,消费相比8月小幅反弹。9月社会消费品零售总额两年平均增长3.9%,高于8月份两年平均增长1.5%,但相比上半年在明显回落。按消费类型来看,餐饮消费及商品消费均在好转,但恢复力度较弱。9月,餐饮消费两年平均增长0.1%,8月份为两年平均下降5.8%;商品消费两年平均增长4.3%,8月份两年平均增长2.4%。从消费品种上来看,与社交相关的烟酒类、服装鞋帽针纺织品类、石油及其制品类消费回升明显,汽车消费受芯片供给制约表现较差,两年平均增速降至负增长。前瞻来看,短期国内疫情防控较好,各地疫情防控措施总体趋松,疫情对消费的冲击在逐渐减弱。此外,9月国内城镇调查失业率回落至4.9%,基本上恢复至疫情前的水平,居民就业形势好转对消费也将形成一定的支撑。但考虑到国内结构性失业问题仍较为严重,且居民收入修复不均衡,低收入群体收入修复较慢,预计消费仍处在低位修复阶段。

5、考虑到基数因素和经济下行压力较大,四季度GDP增速或将进一步回落至4%左右。短期国内“双控政策”及能源短缺加大了经济的下行压力,同时原材价格持续处在高位导致国内经济类滞胀格局更为严重。当前国内宏观政策开始纠偏,10月8日国务院常务会议及10月9日国家能源委员会会议提出加快释放煤炭产能、提高煤电价格的上浮空间,要保障国内能源安全,纠正有的地方“一刀切”限电限产或运动式“减碳”。为保证经济平稳运行,预计稳增长政策将开始加码,除地方政府专项债加快发行外,根据央行官员近期的表态,我们认为碳减排支持工具将于近期出台。不过,由于当前国内社融增速持续回落,房地产投资下滑速度较快,消费恢复缓慢,四季度经济面临的下行压力较大。同时考虑到去年四季度基数较高,四季度GDP增速或将回落至4%左右。